2025年10月28日，港交所的锣声为中国茶行业开启了新的篇章。八马茶业股份有限公司正式挂牌上市，加冕“高端中国茶第一股”。资本市场的反应异常热烈：公开发售获得惊人的1920倍超额认购，冻结资金高达864亿港元；上市首日，股价以86.5港元开盘，较50港元的发行价飙升73%，市值一度突破73亿港元。这一系列数字，无疑为这杯“资本之茶”注入了强心剂。

然而，这场风光无限的资本盛宴背后，却是一段长达十二年、充满坎坷的远征史。这并非一蹴而就的胜利，而是历经三度冲击A股市场失败后，一次“改道超车”式的绝地反击。

十二年上市路，为何“A股折戟，港股功成”？

八马茶业的上市之路，是一部跨越十二年的“闯关史”。其间，市场的选择、监管的逻辑与企业自身的基因相互交织，最终导向了“A股折戟，港股功成”的结局。这不仅是八马的战略抉择，更折射出两个资本市场对传统消费行业截然不同的价值判断。

自2013年启动上市计划以来，八马茶业对A股市场可谓“痴心不改”。从最初计划登陆深交所中小板，到2015年挂牌新三板并于三年后摘牌，再到先后冲刺创业板（2021年）、主板（2022年、2023年），最终均以主动撤回申请告终。这种“屡败屡战”的背后，是其商业模式与A股审核逻辑之间的深刻“水土不服”。

传统茶行业长期存在“大行业、小企业”的格局，市场高度分散。截至2024年末，中国茶叶市场CR5（前五大企业市场占有率）仅为5.6%。茶叶作为农产品，其品质受地域、气候影响巨大，导致标准化生产困难，盈利稳定性存疑。八马茶业虽将自身定位为“精制茶制造业”，试图规避纯农业属性，但在A股市场，这种介于农业与工业之间的模糊定位，并未获得明确的政策支持，使其在审核中始终面临挑战。

A股监管层对八马茶业商业模式的核心疑虑，集中在其庞大且复杂的加盟体系上。截至2025年6月，八马在全国拥有超过3500家门店，其中加盟店占比高达九成以上，贡献了公司约50%的收入。更深层次的问题在于其加盟商网络的“熟人化”特征——招股书披露，大量加盟商由公司前员工及其亲属经营。这引发了监管对关联交易、利润输送、财务数据真实性以及公司对渠道控制力稳定性的多重拷问，成为其A股之路最难逾越的障碍之一。

八马茶业是典型的家族企业。王氏三兄弟及其亲属通过一致行动协议，合计持有公司超55%的投票权，并占据了董事长、总经理等核心管理岗位。这种高度集中的股权和管理结构，虽然在企业早期发展中展现出决策高效的优势，但在追求规范化、透明化治理的A股市场，却容易被视为潜在的公司治理风险。此外，公司研发投入占比长期不足1%的问题也屡被问询，加深了市场对其“重营销、轻研发”的印象，与其科技赋能的叙事形成反差。

在A股市场屡屡碰壁后，八马茶业于2025年1月果断转战港股，这是一次基于对不同资本市场逻辑深刻理解的战略迁跃。事实证明，港股市场为其商业模式提供了更高的适配性。

首先，港交所作为国际化的资本市场，对消费品领域的商业模式展现出更高的包容度。对于加盟连锁、家族控股这类在传统消费行业中普遍存在的模式，港股的审核逻辑更侧重于其商业的可持续性、市场龙头地位和现金流健康度，而非过度纠结于股权结构和关联交易的细节。其次，同行业企业澜沧古茶于2023年底成功登陆港股，为八马茶业提供了清晰的参照路径和市场预期，证明了原叶茶企在港股的可行性。

最终，市场的热烈反响印证了这次战略选择的正确性。高达1920倍的超额认购和上市首日的股价大涨，充分说明了资本市场对八马茶业“高端中国茶第一股”稀缺性价值的高度认可。这不仅是对其行业龙头地位的肯定，也是对其在传统行业中成功实现品牌化和规模化运营能力的奖赏。

从百年世家到现代茶业巨头的商业版图

八马茶业的成功，根植于其将三百年文化传承与现代商业逻辑巧妙融合的能力。通过构建“文化赋能、全渠道驱动、数字革命”的增长模型，它在中国高度分散的茶叶市场中， carving out 了一条独特的品牌化与规模化之路。

八马的品牌故事始于三百多年前，其王氏先祖王士让发现并制作铁观音的传奇历史，至今已赓续十三代。公司董事长王文礼本人更是“国家级非物质文化遗产铁观音制作技艺代表性传承人”，这一身份为品牌提供了无与伦比的权威性背书。通过将茶叶从普通农产品“文化升维”为承载历史底蕴的文化等价物，八马成功构建了其高端品牌定位的护城河。多次服务于金砖国家领导人厦门会晤、中印东湖茶叙等重大国事活动，进一步强化了其作为“国事用茶”的高端形象，为其产品带来了强大的品牌溢价。

如果说文化是八马的“魂”，那么其“全渠道连锁+数字化”的运营体系则是其高速增长的“体”。

八马茶业是中国茶叶行业无可争议的“网络霸主”，通过“直营+加盟”双线并行的模式，特别是自2007年以来大力发展的加盟体系，公司迅速在全国构建了超过3600家门店的庞大网络，其中加盟店超过3300家，实现了对市场的深度渗透。近年来，八马更致力于将线下门店从单纯的销售点，升级为提供品鉴、社交和文化体验的“城市会客厅”，极大地增强了客户粘性与品牌体验。

如今，其线上收入占比已稳步提升至2025上半年的35.4%，全渠道粉丝数超过4000万。更重要的是，八马将数字化深入到产业链上游，构建了“智慧茶园+智能工厂+智慧仓储”的智能体系。通过物联网、大数据等技术，实现了从茶园病虫害监控、生产加工到仓储物流的全流程数字化管理，这在极大程度上解决了传统茶产业标准化程度低、品控不稳定的核心痛点。

龙头地位下的业绩隐忧

尽管八马茶业头顶“高端第一”的光环，但深入其财务数据并与同业进行比较，可以发现其龙头地位之下，既有稳健的基本盘，也潜藏着行业共性的挑战与自身的业绩隐忧。

从财务数据看，八马茶业在上市前几年保持了稳健的增长。2022年公司营收为18.18亿元，2023年增长16.7%至21.22亿元；同期净利润也从1.66亿元增至2.06亿元。然而，进入2025年上半年，公司业绩出现回调，营收同比下降4.23%至10.63亿元，净利润同比下滑17.81%至1.20亿元。公司将其归因于为聚焦长期价值而进行的“战略性调整”，如优化普通门店、聚焦旗舰店建设等。

毛利率方面，八马茶业整体维持在52%-55%的健康水平。但其内部结构差异巨大：2024年前三季度，毛利最高的线下直营渠道达到78.2%，而贡献近半收入的加盟渠道毛利率仅为46.0%。这揭示了其盈利模式对加盟商“以量换利”的依赖，也意味着加盟商网络的稳定性和盈利能力，将是未来业绩的关键变量。

将八马置于港股同业中，其行业地位与面临的挑战更为清晰。作为最早登陆港股的茶企，天福茗茶近年来正经历阵痛。2025年上半年，天福收入同比下滑17.1%，净利润大降29.5%，并伴随着门店数量的收缩。这反映出在消费市场疲软的大环境下，即便是老牌龙头也面临着巨大的增长压力。

作为八马上市的“探路者”，澜沧古茶的经历更具警示意义。其于2023年底上市后，股价迅速破发并持续走低，2024年业绩更是由盈转亏，巨亏3.08亿元。这坐实了资本市场对原叶茶股“上市即巅峰”的担忧，也为八马茶业敲响了警钟。

数据来源：根据各公司年报整理（单位：亿元人民币）

通过对比，八马茶业在营收规模、门店数量和品牌声量上无疑处于行业领先地位。然而，同行的挣扎也揭示了整个原叶茶行业共同的困境：消费需求对经济环境敏感度高、品牌忠诚度尚需培育、以及资本市场对行业估值逻辑的普遍悲观。八马茶业的上市，虽然自身实力过硬，但仍需在整个行业的逆风中航行。

敲开资本大门之后，挑战与星辰大海

八马茶业十二年磨一剑，成功登陆港股，这不仅是一家企业的胜利，更是中国传统茶企在“文化传承”与“现代商业”的交汇口上，找到资本化路径的里程碑事件。它的成功，是战略耐心、模式创新以及对资本市场精准选择的共同结果。

然而，敲开资本的大门仅仅是万里长征的第一步。未来，八马茶业仍面临着重重考验，前有澜沧古茶“上市即巅峰”的殷鉴，八马如何用持续的业绩增长和稳健的市值管理，向市场证明自己并非昙花一现，是其上市后的首要任务。

作为一家公众公司，如何在保持家族高效决策的同时，建立更加透明、规范的现代化公司治理结构，回应市场对关联交易和内部控制的关切，将是长期挑战。

在宏观经济承压、消费趋于理性的背景下，会员年均消费额已出现下滑迹象。如何维系其高端定位与高客单价，将考验其品牌运营的韧性。主品牌“八马”的商务、成熟形象根深蒂固。新品牌“万山红”能否真正撬动年轻市场，打破“父辈喝的茶”这一刻板印象，决定了八马未来的增长天花板。

上市为八马茶业带来了宝贵的资金和更高的平台。展望未来，中国高端茶叶市场预计将在2029年达到1353亿元的规模。手握资本“弹药”的八马，能否借此东风，加速行业整合，巩固龙头地位，并成功将一杯中国茶的故事讲给更广阔的世界，将决定它能否真正从“中国第一”走向“世界知名”，进而重构万亿茶产业的价值逻辑。前路是星辰大海，亦是惊涛骇浪。

作者：尼古

编辑：尼克

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